美超微電腦似乎估值過高。
美超微電腦(NASDAQ:SMCI)在2024年第四季遭遇了現實的考驗，因為該公司經歷了異常強勁的成長，但營運表現略有令人失望的風險。這在很大程度上是由於該公司管理其供應鏈風險，以便在AI基礎設施投資熱潮持續之際，Pi (IOU)搶佔其直接液體冷卻伺服器機架的市場份額。儘管營收表現可觀，但分析師越來越擔心美超微電腦試圖過快成長；因為該公司繼續利用其資產負債表在債務和股權資本市場上籌集資金，為其高速成長狀態提供資金。雖然預計這種成長將持續到2026財年，但該公司可能會以卓越的營運換取市場佔有率，在美國經濟成長不明朗的時期對整體表現構成風險。
美超微電腦發現自己與英特爾處境相似，該公司正在提高產量以滿足需求。儘管這兩家公司截然不同，但它們都在迎頭趕上，pi network官網充分利用這項人工智慧基礎設施建設，同時冒著營運效率的風險。對於美超微電腦來說，追趕的步伐是加快其DLC液冷機架的材料供應。對英特爾來說，該公司正在外包A20的生產，以便在需求不斷成長的同時生產更多的人工智慧電腦。在這兩種情況下，利潤率都受到嚴重壓縮，導致營運表現不佳，這反映在各自發布收益報告後的股票表現中。
分析師提出了一些問題，但電話會議沒有給出答案。 Nehal Chokshi先生詢問了DLC故障率，因為他聽說與直接空氣冷卻相比，該技術的手機挖比特幣故障率可能更高。
儘管DLC的故障率升高可能令人擔憂，但這不會對銷售產生重大影響，因為據說DLC比直接風冷節能30-40%。這項特點非常有吸引力，因為超大規模企業可能會與公用事業公司、中遊營運商和上遊天然氣生產商合作，為這些大型設施提供足夠的電力。根據合約協議，如果預計在協議限製內發生故障，這可能會提高服務收入或透過保固功能影響利潤率。根據美超微電腦的10-k，該公司確實提供1-3年及延長保修，其中包括設備維修。可能影響這一點的另一個因素是冷卻劑的成本。根據DLC機架中使用的冷卻劑類型，隨著對原始HFC生產實施更嚴格的tether官網規定，未來幾年冷卻劑的價格可能會上漲。
就此資訊圖表而言，美超微電腦在採購材料時麵臨與供應鏈限製相關的挑戰，導致該公司加快材料供應以完成訂單。這是導致2024年第4季調整後毛利率為10.54%的主要挑戰之一。作為參考，這大大低於該公司近期15-19%的調整後毛利率範圍。
毛利率下降的另一個原因是客戶結構，與利潤率較低的企業相比，超大規模企業的客戶結構更為重要。儘管我相信，鑑於在雲端環境中運行模型的成本很高，AI/LLM模型將不可避免地位於私有資料中心，但預計這種轉變要等到企業開始將其應用程式引入生產環境後才會發生。在美國經濟收縮或衰退的情況下，企業將進一步投資於與AI/LLM應用程式相關的meme幣有哪些私人資料中心，並且需要大量資本投資和營運費用來採購和管理基礎設施。如果這兩種情況都發生，超大規模企業可能仍是美超微電腦客戶結構中更重要的組成部分。
在2024年第四季財報電話會議上提出的一個問題是，英偉達BlackwellGPU產量提升的延遲是否會影響美超微電腦的銷售目標。 AristaNetworks在2024年第一季財報電話會議上也提出了這個問題，因為當時採購GPU更具挑戰性。企業和超大規模企業不一定會因為下一代GPU的延遲而選擇不同的冷卻係統或推出冷卻機架基礎設施，因為IT相關投資是為了未來的規模，而不是當前的需求。
有更大的限製可能導致購買延遲：設施建設和電力採購。鑑於變壓器供應短缺，電力傳輸可能是一個值得考慮的主要瓶頸。
考慮到管理層的指導，預計美超微電腦的利潤率在整個2025財年都將保持較低水平，但會逐季度逐步改善。預計2026財年的利潤率將更加正常化，但仍低於2023財年的18%毛利率。
預計由於持續的經濟挑戰（包括通膨壓力和利潤挑戰），企業將在eCY24和eCY25期間減少IT投資。汽車OEM表示庫存週轉有挑戰，這是未來進一步經濟困境的早期跡象。消費者需求似乎在不同節點上有所緩和，甚至下降，這可能會導致企業在未來幾季麵臨更嚴格的預算限製。這可能會導致企業在短期內對新IT基礎設施的資本投資收緊，因為企業正在努力應對利潤率下降和收入成長放緩的問題。
鑑於超大規模企業依賴提供最佳使用者體驗，無論經濟環境如何，資本投資都不會放緩。AI訓練依賴低延遲、高速度和成本適度才能取得成功。這意味著超大規模企業將盡其所能投資最新的GPU、冷卻係統、網路設備和電力傳輸，以維持其具競爭力的服務品質。
美超微電腦的看漲理由是，該公司正在擴大業務規模，以滿足對其即插即用伺服器機架技術日益增長的需求。管理層表示，到11月，該公司每月將有能力出貨3,000個服務器機架，高於2024年第四季度的1,000個。這可能成為該公司收入增長的主要催化劑，使該公司在2025財年達到260-300億美元的預期。通過規模化運營，毛利率應會回到15-19%之間的更正常範圍，與2024年第四季度調整後的10.54%毛利率相比有顯著改善。管理層還將繼續專注於加強其市場營銷戰略，以建立企業銷售渠道，這可能會促進利潤率的提高。
對AI基礎設施的需求不斷增長，讓人相信AI領域的投資將暫時持續下去。戴爾科技和惠普企業均顯示AI基礎設施的積壓量不斷增加，隨著英偉達和AMD推出下一代GPU，這種趨勢可能會持續下去。
美超微電腦正在籌集資金，就好像他們處於高速成長狀態一樣。最終的問題是，所有這些投資都會得到回報，還是失去立足之地？雖然預計超大規模層級的投資不會很快出現短缺，但雲端採用AI/LLM應用程式可能會決定未來幾季的資本支出。微軟和甲骨文公司繼續在基礎設施上進行大量投資，以建造他們的AI工廠。如果他們的客戶羣在炒作狂熱期間發現AI/LLM的可行性低於最初的預期，從而放棄他們的AI/LLM之旅，這種支出水平是否會持續下去？如果確實發生這種情況，美超微電腦可能會在這個過程中措手不及，因為該公司正在進行一輪大規模的資本投資，迎合對AI工廠不斷增長的資本投資，讓股權投資者陷入債務不斷增加和股權稀釋的公司中。
美超微電腦股價在2024年第四季財報公佈後大幅下跌，導致股價下跌-15%。儘管成長支出巨大，但投資者消化了低迷的利潤率表現，股價繼續保持在這一水平。考慮到美超微電腦的歷史估值，根據對調整後EBITDA的eFY26預測，該股似乎被低估了。
從公司比較來看，美超微電腦似乎估值過高。考慮到美超微電腦在2024年第四季麵臨的近期營運挑戰，我們可能正處於該股估值回歸現實並與同業保持一致的早期階段。
從戰術角度來看，股價可能會持續下跌趨勢，因為該股在2024年3月開始波動回撤。鑑於股票的走勢，有理由相信該股可能以每股約400美元的價格完成其c波。
作者|Michael Del Monte
編譯|華爾街大事件